събота , 18 ноември 2017

Защо вашият портфейл вероятно не е диверсифициран

Днешната статия е на Христо Георгиев, финансов анализатор и инвеститор, и засяга една от основните стратегии в инвестирането, а именно диверсификацията на активите. Дали тя действа все още на световните финансови пазари, ще разберете, ако отделите само 10 минути, за да прочетете статията. Ето я и нея:

Традиционно е схващането относно намаляването на риска на един инвестиционен портфейл чрез неговата диверсификация. Последното знаем как  се осъществява – чрез покупка на различни видове финансови активи (облигации и акции), както и допълнително разпръскване на риска вътре в самите класове (облигации с различен матуритет, компании от различни сектори на икономиката).

С тази статия искам да погледнете диверсификацията от друг ъгъл и да изложа причините защо тя не действа в момента.

Почти безрисковите облигации

Облигациите, като спестовен инструмент, са скучни. Ако всичко е наред с техния издател, вложителят получава малко лихвено плащане веднъж или два пъти годишно, а на падежа (след 5 до 15 години обикновено) получава и главницата. Въпреки това вече има достатъчно взаимни фондове, предлагащи лесен достъп за желаещите.

Твърде е вероятно да сте чували съвета, че следва да има обратна корелация между поносимостта към риск и процента дългови ценни книжа в портфейла (ниска поносимост – повече облигации като дял от всички вложения и обратно). Само че, реалността в момента подсказва как облигациите са възможно най-рискованият клас финансов актив, който може да притежавате. Как е възможно това?

Хипотетично, взаимен фонд купува държавни ценни книжа (ДЦК) на България при лихвен процент 3%.  Минава време и пазарните лихви падат до 1%. Тогава облигацията, държана от фонда ще поскъпне, защото тя ще предлага по-висока доходност от актуалната в момента. Минава още време и пазарните лихви скачат от 1% на 5%.

В такъв случай, ценната книга на фонда вече няма да е толкова атрактивна, понеже има много по-доходоносни алтернативи. Иначе казано, съществува обратна връзка между лихвените проценти и цената на облигацията. Последната е много важна, защото на нейна база се изчислява нетната стойност на активите на взаимния фонд или цената на един дял от него.

А както показват рекламите за жилищни кредити по телевизията, лихвите в момента са на нивото от 1%, образно казано. В зависимост за коя държава в Западна Европа говорим, лихвите не са били толкова ниски между 175 (Великобритания) и 250 години (Франция). Единственият път от тук нататък за тях е нагоре, а когато това се случи, цените на издадените облигации ще започнат да падат.

Например, на 25 януари тази година, българското правителство издаде 10,5-годишни ДЦК с лихвен процент 1.95%. Тъй като лихвите продължават да падат, тези ценни книжа се търгуват по-високо от номинала си от 100 лв, при цена около 102,90 лв (изтеглете файла от 15.06.2017).

Ако сега очакванията за лихвите започнат  постепенно да се връщат на нормалните си нива от около 4-4.50%, това би изпратило цената на тази облигация на около 85 лв, което пък ще се отрази в спад на цената на дяловете на взаимния фонд.

Аналитичният ум с право ще запита не може ли лихвите да останат ниски за дълго време, както се случва например в Япония? Такова мислене е пожелателно и опасно. Пожелателно, защото лихвите измерват риска – ако те са ниски много дълго, означава че живеем в един безрисков бизнес свят, а опитът ми от вече фалиралия стартъп, за който работих, говори че това не е така. Освен това е опасно, защото в икономиката се натрупват дисбаланси.

Например, благодарение на евтините ипотеки, населението в момента да си купува по-големи и хубави жилища. Наред с търсенето, цените на жилищата вървят нагоре. Това означава, че всеки следващ решил да си купи жилище ще трябва да изтегли по-голяма ипотека, т.е. нарастващ дял от доходите ще отиват за нейното погашение, докато в същото време ще пести от потребление. Това е опасно, защото всяка една развита икономика се крепи именно на потреблението на населението.

Причината да съм негативно настроен към облигациите в момента са две. Първата е, че няма нужда лихвите да се върнат на нормални нива. Достатъчно е предвижданията да се настроят в тази посока в средносрочен план (2 до 3 години). Второ, дълговите ценни книжа са с фиксиран матуритет и не може да бъдат държани до безкрай, докато цената им се върне, където е била преди.

Акциите – по-малкото зло

Диверсифицираният портфейл би следвало да притежава компании от различни сектори на икономиката. В период на затруднение за един от тях, както е с нефтената индустрия в момента, да не накърни възвръщаемостта от останалите.

Аз искам да разгледам диверсификацията от гледна точка на очакванията. Едно нещо, което всеки решил да инвестира е нужно да знае – на пазарите се търгуват проекциите за бъдещето, а не постигнати резултати. Това ще рече, че цените на ценните книжа отразяват предвижданията на участниците, а не това което вече е факт във финансовите отчети.

Условна квалификация на компаниите, според очакванията на инвеститорите, би изглеждала по следния начин:

  • Високи – представянето на дружеството да бъде значително по-добро спрямо досегашното
  • Неутрални – бъдещите печалби ще отбележат лек ръст (около 5%) спрямо записаните такива досега
  • Ниски – статични резултати или влошаване на представянето за напред

За да се разбере в коя група попада съответната компания, най-лесно е чрез използването на популярния показател цена/печалба ( на англ. price/earnings или просто P/E). В исторически план, пазарните индекси са се движили около Ц/П 16-17.

Затова условни именно там може да поставим организациите, към които има неутрални очаквания. Към тези дружества с показател над 20 има високи обещания за представянето им в следващите години. Съответно, в групата с минимална перспектива попадат тези със съотношение под 12.

Проблемът на очакванията е тяхната несигурност. Предприятието може да ги реализира, но това може и да не се случи. А там къде има несигурност, тя винаги е съпътствана от значителен риск. Погледнете който и да е борсов индекс в Западна Европа или САЩ. Тяхното съотношение цена/печалба е между 22 и 25, т.е. предвижданията на инвеститорите са за силен ръст на печалбата през следващите години, макар цялостната икономическа обстановка засега да не подкрепя тези твърдения.

В тази връзка, искам да припомня един период от историята на родната борса и по-конректно – Първа инвестиционна банка. Банката излезе на Българската фондова борса през пролетта на 2007 година. Благодарение на току-що случилото се присъединяване към Европейския съюз и цялостното положително настроение в страна, инвеститорите оцениха ПИБ на 10.70 лв за акция.

По това време съоношението цена/печалба бе 26 на база прогнозираната печалба за съответната година. В следващите месеци, цената достигна 14.50 лв или Ц/П 35. Точно 10 години и една финансова криза по-късно, акцията се се търгува за около 5.50 лв или 65% спад от върха.

Високите очаквания сами по себе си не са вредни – липсата на реална тяхна обоснованост ги правят такива. Идеята ми е, че е в зависимост от перспективата, в момента значителна част от инвестиционните портфейли изглеждат по подобен начин:

Диверсификация

Нещо положително за акциите е, че за разлика от облигациите, те може да се държат безсрочно и да възвърнат своята стойност, независимо колко високи са били вложените надежди в тях. През 1999 година Amazon е предимно електронна книжарница, а отчетите показват солидни оперативни загуби. Акцията се търгува около $110.

През следващите няколко години, интернет балонът се пука и Amazon губи 90% от стойността си. Днес всички знаем какво постигна Джеф Безос и каква е цената за да стане човек съсобственик с него. (ако все пак не сте разбрали новината от изминалите дни – $1000)

И понеже тази статия е пълна с теория и хипотетични варианти, втората част ще съдържа практически съвети за предпазване от текущите неблагоприятни условия на пазарната среда, с цел изграждане на портфейл, имащ минимално ниво на риск, но използвайки други подходи.

Включи се в нашия безплатен бюлетин и получи 2 книги като подарък!

21

За Христо Георгиев

Аз съм Христо Георгиев – финансов анализатор и инвеститор на капиталовите пазари. Споделям опита си относно инвестирането в акции в своя блог - Fulcrum.bg. Моят фокус са по-малките дружества (пазарна капитализация до 5 млрд. евро), които имат стабилен фундамент и цената им е изгодна. Определям се като инвеститор в стойност. Отделям значително внимание на психологическата страна при управлението на активи.

3 коментара

  1. Станислав

    Страхотна статия!

    Поздрави

  2. Васко Вас

    Има няколко логически грешки, които ми правят впечатление:

    „…Това означава, че всеки следващ решил да си купи жилище ще трябва да изтегли по-голяма ипотека, т.е. нарастващ дял от доходите ще отиват за нейното погашение, докато в същото време ще пести от потребление. Това е опасно, защото всяка една развита икономика се крепи именно на потреблението на населението.“

    Това, че цените на имотите се покачват не означава, че потреблението намалява. Да, като абсолютна стойност ще бъдат платени по-високи лихви върху ипотеката, но също така този, който продава жилището ще разполага с по-голям доход.

    „Нещо положително за акциите е, че за разлика от облигациите, те може да се държат безсрочно и да възвърнат своята стойност, независимо колко високи са били вложените надежди в тях.“

    Да, може, но колко рационално е това е друг въпрос.

    И последно – в статията се твърди, че облигациите в момента са най-рисковият клас активи (като се обръща внимание единствено върху риска от промяна в лихвите). Това само по себе си просто не е вярно. Рисковo би билo, ако си решил да ги продаваш преди падежа(т.нар. ‘Riding the Yield Curve’). При такава стратегия – евентуално покачване на лихвите действително ще се отрази негативно върху стойността им. Но рискът от промяна в лихвите може много лесно да се избегне като просто купуваш облигации с кратък матуритет или ако си решил да инвестираш дългосрочно – облигации с падеж, който съвпада с инвестиционния ти хоризонт. Така единственият риск е емитентът да не си изпълни задълженията.

  3. Христо

    Васко Вас,

    „Това, че цените на имотите се покачват не означава, че потреблението намалява. Да, като абсолютна стойност ще бъдат платени по-високи лихви върху ипотеката, но също така този, който продава жилището ще разполага с по-голям доход. “

    Съгласен съм. Продаващият има по-голям доход, но много зависи какво ще направи с него. МВФ от 2013 година насам са все по-гласовити, че неравенството в обществото се увеличава и това създава проблем в дългосрочен план. Стигаме до ситуация, където тези притежаващи активи забогатяват, а останалите е необходимо да отделят нарастващ дял от дохода си за покриване на задълженията си. Макар да няма сумарна промяна в общата стойност, неправилното разпределение е нежелателно, след като в крайна сметка един човек има ограничена консумация.

    „И последно – в статията се твърди, че облигациите в момента са най-рисковият клас активи (като се обръща внимание единствено върху риска от промяна в лихвите). Това само по себе си просто не е вярно. Рисковo би билo, ако си решил да ги продаваш преди падежа(т.нар. ‘Riding the Yield Curve’). При такава стратегия – евентуално покачване на лихвите действително ще се отрази негативно върху стойността им. Но рискът от промяна в лихвите може много лесно да се избегне като просто купуваш облигации с кратък матуритет или ако си решил да инвестираш дългосрочно – облигации с падеж, който съвпада с инвестиционния ти хоризонт. Така единственият риск е емитентът да не си изпълни задълженията.“

    В България повечето хора могат да инвестират в облигации само през ETF-и или взаимни фондове, купуващи облигации. И в двата случая нетните активи се калкулират на дневна база. Съответно, ако лихвите започнат да се качват, дяловете в тези фондове ще поевтинеят веднага. От друга страна, това повдига въпроса за алтернативните възможности и дали изобщо има смисъл да се чака падежът или просто да се преглътне евентуална загуба и да се търся по-доходоносни алтернативи.

    Ако матуритетът е кратък, наистина рискът е доста по-малък. Но доколко е рационално тогава, ако няма някакви законови ограничения, е друг въпрос. Депозитът би свършил същата работа.

    Моят пример с 10,5-годишни български ДЦК е, че повечето инвеститори/мениджъри на активи инвестират в дългосрочни облигации, защото а) носят по-висока доходност и б) поскъпват повече по време на настоящия тренд на спадащи лихви.

Вашият коментар

Вашият имейл адрес няма да бъде публикуван. Задължителните полета са отбелязани с *